———— 發佈時間：2020-08-23 編輯： 閱讀次數：86 ————
編者按：本文原載於深圳文化產權交易所公眾號,2019年10月。作者金巍，現任國家金融與發展實驗室文化金融研究中心副主任，國際新經濟研究院高級研究員，北京立言金融與發展研究院文化金融研究所所長，中國文化金融50人論壇秘書長。
金 巍
近年來，知識產權證券化在業界一直是關注的熱點，但實際上真正發行的ABS產品並不多。文化產業是知識產權尤其是版權資產集中的產業領域，對知識產權證券化也有很大需求。文化產業領域知識產權證券化創新伊始，需要積極瞭解和分析知識產權證券化尤其是版權證券化的原理和設計要點，要積極面對當前資產證券化面臨的機制、技術變革和政策變化所帶來的問題，積極探索，勇於實踐，以文化金融創新進一步推動文化生產和文化產業的發展。
1.1知識產權證券化發端於文化產業的版權證券化。
資產證券化（securitization）的原理是以具有穩定現金流（但流動性較差）的資產作為基礎資產，設計並向投資者發行一種可交易的憑證。這是一種特殊的債券融資方式。所謂可交易的憑證一般為資產支持證券（Asset-backed Securities, ABS），除此外還有資產支持票據（ABN）等形式。在上個世紀七十年代，抵押貸款首先在美國被證券化。此後證券化形式逐步推廣到全世界。在實踐中，能夠被證券化的資產主要是貸款等金融資產和實體資產。
知識產權資產證券化始於上個世紀九十年代，而且就是發生在文化產業領域，版權證券化是知識產權證券化的開端，其基本流程是：版權擁有者將具有可預期現金收入流量的版權的財產權作為基礎資產，通過一定的結構安排將基礎資產“真實出售”給一個特殊目的實體(Special Purpose VehicleSPV），由後者發行一種可流通的權利憑證，最終達到融資的目的。
1997年，美國出現了第一款知識產權證券化產品——著名的鮑伊債券（Bowie bond），這個產品以著名的搖滾巨星鮑伊的25張音樂專輯的未來版權收益作為基礎資產私募發行資產支持證券，融資總規模為5500萬美元。這被認為是版權證券化的鼻祖，也是知識產權證券化的開山之作。甚至，2008年金融危機爆發之後，一些媒體曾指責鮑伊是“資產證券化氾濫的始作俑者”。鮑伊債券問世後，“美國夢工廠”電影影片票房ABS、英國蠶蛹音樂集團音樂版權證券化等也先後推出。1997年夢工廠以14部電影作為基礎資產發行資產支持證券（ABS），後又在2000年、2002年兩次發行證券。在美國的知識產權證券化開端的前幾年，版權證券化（音樂版權和電影版權為主）是知識產權證券化的主要形式，占案例數量80%和募資規模總量的60%以上，在2001年以後，英國、日本等國家也開始推動進行知識產權證券化，專利權證券化、商標權證券化產品也被開發出來。
知識經濟或“以知識為基礎的經濟”(The Knowledge-based Economy)為知識產權證券化提供了極好的經濟環境，但顯然知識產權證券化需要更多的條件，比如完備的信用體系、完善的法治環境。
1.2我國知識產權證券化正在實施的相關政策與實踐
我國的企業資產證券化始於2005年，而知識產權證券化則是近兩三年開始有所探索。2017年11月國務院印發《國家技術轉移體系建設方案》，提出要完善多元化投融資服務，具體措施之一為“開展知識產權證券化融資試點”。此後在黨中央、國務院與2018年4月發佈的《關於支持海南全面深化改革開放的指導意見》、2019年8月發佈的《關於支持深圳建設中國特色社會主義先行示範區的意見》等戰略檔中都有鼓勵進行知識產權證券化創新和試點的要求。2019年6月17日，國務院知識產權戰略實施工作部際聯席會議辦公室印發《2019年深入實施國家知識產權戰略加快建設知識產權強國推進計畫》，明確鼓勵海南自由貿易試驗區和雄安新區探索和開展知識產權證券化融資。
在文化金融領域，我國各級政府歷年出臺的文化金融政策當中多數都有鼓勵資產證券化的內容，其中包含了文化信貸資產證券化、票房證券化、影視院線資產支持票據、文化產業園區資產證券化等。在2010年中宣部、中國人民銀行、財政部等九部委聯合印發的《關於金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見》中，要求“對於運作比較成熟、未來現金流比較穩定的文化產業專案，可以以優質文化資產的未來現金流、收益權等為基礎，探索開展文化產業專案的資產證券化試點”。雖然還沒有文化金融政策專門涉及文化企業的知識產權證券化，但在鼓勵知識產權證券化的大背景下，在文化產業領域推行創新知識產權證券化，應是題中之義。
我國知識產權證券化實踐雖然舉步維艱，但已經有很好的開端。在政策鼓勵下，海南、深圳、廣州、北京等地正在進行一些創新，也有一些知識產權證券化產品推出。主要有：2018年3月12日“文科租賃3期資產支持證券”於中證機構間私募報價系統成功發行；2018年12月21日，“奇藝世紀知識產權供應鏈金融資產支持專項計畫”於在上海證券交易所成功發行,發行規模為4.7億元；2019年3月28日，在深圳證券交易所發行的“第一創業-文科租賃一期資產支持專項計畫”在深圳證券交易所成功發行；2019年9月11日，廣州開發區“興業圓融—廣州開發區專利許可資產支持計畫”在深圳證券交易所發行，發行規模為3.01億元人民幣，債項評級達AAA級。
我國知識經濟發展已近二十年，而知識產權證券化產品目前只有寥寥數個案例，實在有些滯後了，仍需要各方共同努力，儘快在這個領域有較大的突破。以上的實踐案例中，有三個案例與文化產業及版權有直接的關係，其中兩個是由融資租賃公司發起而不是文化企業發起。我國文化企業在知識產權證券化領域是有前景的。
在知識產權資產證券化機制設計中，重點關注的方面包括：基礎資產、交易結構、信用增級與破產隔離問題。
2.1慎重選擇基礎資產與資產池的設計
文化企業發行知識產權資產證券化時，需要慎重選擇基礎資產。一般來說，我們可以將基礎資產可以分為分為收益權類、債權類和權益類，還有衍生的信託收益權資產。按照基礎資產所依賴的知識產權類型，文化產業知識產權證券化依次應為：版權、商標權和專利權。其中最具代表性的是版權證券化，也是文化產業資產證券化的典型類型。另外與知識產權相關的是文化數據資產（數字資產），其在互聯網文化消費和付費經濟發展趨勢下已經已逐步展現了穩定的現金流能力。
文化企業的主要特點是文化資產和無形資產占比較高。文化資產是具有經濟價值並能夠進行價值計量的文化資源，無形資產是能夠帶來經濟收益的非實物形態資產，兩者之間的交集是版權（著作權）。相較於專利權，版權流轉率更高，授權方式豐富，所以更適合資產證券化，但版權的權利結構更加複雜，在以版權（著作權）為基礎或與版權（著作權）相關的設計中需要考慮法律、經濟、經營等各方面因素。
在基礎資產設計中，首先要考慮的關鍵點是現金流是否穩定、是否真實，如版權資產的現金流需要在版權的授權、租賃、銷售等交易中體現出來；第二是這一資產的收益能夠相對客觀地進行評估，這時最好能夠使用市場法進行評估；第三是這種資產的風險是否可控。根據中國證監會相關規定：“資產證券化產品需要依據穿透原則對應和鎖定底層資產的現金流來源，同時現金流應當具備風險分散的特徵。無底層現金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信託受益權不得作為基礎資產。”需要特別注意的是，我國實行“資產證券化基礎資產負面清單”管理制度。
為了盡可能保持以上因素的可控性，一般要進行資產池設計，將不同的版權產品放進資產池，如一個電影版權票房資產支持證券中可含有數個甚至數十個電影版權產品。根據國際經驗，資產池中的資產收益一般來源於現實的既有電影產品，但也有以未來電影產品作為基礎資產的案例。根據我國目前的商業和信用環境狀況，將版權相關收益設計為債權資產、或與其他知識產權（如專利權）“混搭”在一起放入資產池的資產證券化更容易得到認可。但資產池中的資產性質不具有同一性，對資產評估和現金流預測可能造成較大的困難。
2.2 合理合規設計交易結構和相關主體
按照監管部門的不同，我國的資產證券化可以分為三類，其中企業資產證券化監管機構是中國證監會，發起人一般是工商企業。文化企業發行ABS需要通過中國證監會，發行ABN需要通過銀行間交易商協會。
知識產權證券化與一般的企業資產證券化交易結構大同小異，其主體主要包括：發起人 (原始權益人)、原始債務人、發行人/特殊目的實體（SPV）、投資人、託管銀行、證券承銷商、信用增級機構、信用評級機構以及登記結算、交易場所等基礎服務機構（交易結構見圖）。在我國的資產證券化實踐中，還有管理人角色，一般為證券公司、基金公司及子公司。
需要注意的有三個方面：一是SPV與發起人一般要形成基礎資產的權益轉讓關係，而不是其他法律關係。SPV有信託型、公司型等形式，我國證監會要求SPV為“資產支持專項計畫”，但也可以其他實體作為SPV。二是除了SPV,需要特別注意仲介機構的選擇，如律師事務所、會計師事務所、信用評級機構等，這些機構應對文化企業特點尤其對知識產權相對熟悉並有經驗。三是版權相關收益權等形成的資產比較起其他資產更需要後期的經營，以保證投資人的收益，所以在主體上對資產的實際運營者和參與者需要進行更多考察，如在電影版權資產證券化中，需要對發行公司、行銷策劃宣發機構等主體都有明確的支撐。
圖：企業資產證券化一般交易結構
2.3 合理使用內外部信用增級手段
理論上基礎資產轉讓給SPV後，基礎資產就不再依賴發起人的主體信用，而需要自身建立信用，所謂信用增級就是為已經設計好的基礎資產積累信用，形成真正的資產信用。一般來說，信用增級分為內部增信和外部增信。內部增信機制包括優先/次級分層設計、超額現金流覆蓋（現金流預期大於需要支付給投資者的本息）和支付保證金等。優先/次級分層（或加次優級）是資產證券化設計最常用的內部增信手段。優先順序由外部投資人認購並優先向投資人分配收益，而次級由發起人(原始權益人)認購，最後受償。外部增信主要是通過第三方的信用擔保、資產抵質押、差額支付承諾等。差額支付承諾是一種保證，當基礎資產（資金池）中的部分債權到期後，如果現金流的回款不足以償付本息，則由第三方差額支付義務人負責支付差額。
資產證券化的信用增級（或信用增進）是風險管理手段，決定了發行人能否獲得更好的信用評級並最終成功發行ABS。文化企業本身就先天性缺乏信用條件，在已經剝離的特定資產上如何進行增信，也沒有優勢，這需要作為發起人的文化企業和作為管理人的證券公司等在發行ABS產品時充分結合文化企業的資產特點、經營特點和財務特點，選擇適當的增信手段。在推動文化產業知識產權證券化中，可通過政府性融資擔保等管道給與文化企業的資產證券化產品更多的增信。
2.4 注意“真實出售”與破產隔離機制的實質性
資產證券化很重要的一個特點是形成了破產隔離機制。發起人將基礎資產“真實出售”給SPV,從法律意義上已經剝離了資產，即便是發起人有破產風險，也不會將該資產納入破產清算範圍，因而也不會影響到該證券的持有者的利益。這是一項保護投資者權益的機制，同時對於發起人也有益處。不同於一般的企業債券，發起資產證券化是基於特定資產的，使用的是資產信用而不是企業信用，所以在機制上資產證券不是一般的債務，通過破產隔離分離了債務風險，能夠優化企業負債結構。
在實踐中，需要認識到真正實現破產隔離的正負兩方面的作用，一些沒有實現破產隔離的產品設計也被市場認可。在文化產業，由於風險的不確定性更高，對是否真正實現破產隔離機制，有待與相關主體共同溝通並形成共識。其中需要關注的要點應包括：SPV的選擇和設計、“真實出售”轉讓價格的公允、轉讓協議的法律關係確定，是否採用信託模式等。
3.1體系缺陷：中小企業利用資產證券化工具是不是偽命題
很多人認為，資產證券化產品只適合大型企業，以資產證券化解決中小企業融資問題甚至就是個偽命題。在文化產業，絕大多數為中小文化企業，沒有什麼重資產，也沒有外部增信措施，看起來更是沒什麼機會發行知識產權資產證券化產品。似乎只有一些大型國有文化企業在這方面可以有所作為。與中小科技企業一樣，中小文化企業與知識產權資產證券化的唯一契合性似乎只是因為：中小文化企業只有一些知識產權還可資利用，而沒有其他資產。但這不足以成為必須推廣中小企業知識產權資產證券化的理由。
筆者認為，當然不是所有融資工具都適用中小企業，但以資產證券化擴展文化產業中小企業融資管道仍是一種不錯的選項，只不過，這必須要具備一些體系性條件。其一，是建立健全中小企業信用管理體系；其二是完善知識產權和無形資產評估體系，建立文化企業資產估值體系。其三，是完善金融服務中小企業的機制，改變資產證券化流程長、成本高的問題。總體上是要解決如何建立新的金融服務體系問題。應該說，傳統金融體系和服務模式仍停留在工業經濟時代，而現實的問題是，我們講了二十年知識經濟，高科技產業和文化產業也發展了二十年，傳統金融並未形成具有新經濟特色的服務體系，仍具有較大的缺陷。
3.2技術變革：如何正視當前風起雲湧的金融科技
金融科技對整體金融體系都在發生革命性的影響，知識產權資產證券化作為其中的一種很小類的金融工具（產品）也不例外。與上面一個問題相關的是，金融科技能夠重構信用管理體系、資產評估體系，可以提供服務效率。如大數據正在為資產證券化的資產定價、風險管理提供更可靠的數據，而區塊鏈被認為能夠實現相關主體資產、交易的真實性和唯一性。如“京東金融-華泰資管19號京東白條應收賬款債權資產支持專項計畫”等幾例ABS產品已經應用了區塊鏈技術。
但也有一些風險蘊含在其中，包括傳統風險在金融科技應用中的體現，如信用風險、市場風險和法律風險等，但也有就是一些新的衍生風險，如技術風險。當前，在區塊鏈、大數據、人工智慧等行業都出現了一些風險事件，如ICO、大數據公司“爬蟲”濫用等。這些事件已經使人們對在金融產品設計中利用金融科技是否存在應用風險產生質疑。這需要發起人、管理人等在設計知識產權證券化時對金融科技的風險有充分的認識。而對於監管部門來說，以傳統手段開展合規與監管工作已經不足以應對，需要對金融科技支撐的新業務模式和技術特點重新認識和評估。
3.3政策環境：如何平衡嚴格監管與服務實體經濟中的金融創新
我們已經看到我國已有的知識產權證券化產品多數與版權或文化產業相關，但並未意味著對文化產業來說會一片坦途。雖然我國政府鼓勵進行知識產權證券化的創新，但是我們仍然需要面對金融監管所帶來的一些不利局面。2016年以來，我國開始推動新一輪金融改革，其中防範系統性金融風險是三大任務之一，這也不可避免地影響到了文化企業債券領域。
我國文化產業的證券化產品還有影視產業的影院院線票房證券化、文化旅遊產業的主題公園入園憑證資產證券化等。這些資產證券化實踐在這一輪金融監管中受到了抑制。如在中國證監會公司債券監管部2019年4月19日發佈的《資產證券化監管問答（三）》中規定：對於電影票款、不具有壟斷性和排他性的入園憑證等未來經營性收入，不得作為資產證券化產品的基礎資產現金流來源。這些監管政策預示了監管部門對文化產業領域金融產品創新持相當謹慎的態度，甚至已經形成一種不正常的壓力。這對文化產業的知識產權證券化，尤其與電影相關的版權資產證券化並不是好的時機。
金融改革對“金融服務實體經濟”的任務要求正在“對沖”一些負面影響，服務實體經濟就要創新，就要突破原有的一些模式，新經濟發展和當前戰略環境下，金融機構必須重視知識產權問題，不能再以傳統的方式服務實體經濟，包括科技產業和文化產業。所以，應積極鼓勵知識產權證券化創新，在目前關於知識產權證券化的政策都零散的政策檔基礎上，出臺專門的辦法或管理規定，明確知識產權證券化的規則，這對科技產業和文化產業的發展都是具有極大的意義的。
